出品 | 子弹财经宏源证券
作者 | 李斌
编辑 | 胡芳洁
美编 | 倩倩
审核 | 颂文
今年双11，云南白药旗下防脱品牌养元青在天猫国货防脱赛道登顶，销量超越老牌对手霸王。
这一成绩在外界看来，是一次漂亮的跨界逆袭。
然而，翻开云南白药的财报，光鲜的排名背后却是另一番景象：公司整体市值仍徘徊在十年前的千亿规模，收入增速见顶，曾经的药王如今更像一名在消费赛道摸索前行的老兵。
作为拥有国家绝密配方的中药巨头，云南白药曾凭借止血散等产品纵横市场，市值一度超两千亿。但四年过去，它的股价几近腰斩，让一批长期投资者深陷价值陷阱。
背后原因并不复杂，以医药流通业务为主的医药商业板块毛利偏低、收入增长停滞，而以药品、健康品（防脱、口腔护理等）为主的医药工业板块虽被寄予厚望，却面临竞争加剧、新业务规模受限的困扰。
在颜值经济与功效护肤浪潮席卷的当下，口腔护理与防脱养发被视为新的消费风口。云南白药早在2004年就借牙膏业务试水，后拓展至洗发水、面膜乃至卫生巾等个护品类，并通过外延并购进入茶叶、康养等领域。
如今，云南白药牙膏稳居国内全渠道份额第一，养元青在618与双11大促中在天猫平台的防脱洗护赛道接连夺冠，似乎证明它具备跨界的基因与执行力。
但数据给出的信号更冷静。
2025年上半年，云南白药的健康品事业群收入为34.42亿元，同比增长9.46%，仅占公司总收入约16.19%；其中，牙膏业务增速放缓，养元青收入2.17亿元，占营收比重仅1.02%，体量有限且上升空间承压。
在防脱洗护赛道，云南白药还要直面珀莱雅、雍禾植发等日化与专业机构的多维竞争。面对多重阻力，云南白药能否借口腔与防脱重回增长轨道？跨界消费的逻辑是否依然成立？
1、收入增长见顶，昔日药王深套投资者十年
在A股的医药板块里，云南白药曾是一面旗帜。
十多年前，它的市值就已逼近千亿元，超过同期恒瑞医药，是片仔癀的四倍，一时风头无两。然而，十年光阴流转，这份荣光却没能转化为持续的资本回报。目前，云南白药市值仍在千亿元附近震荡，令许多长线投资者陷入价值困局。
拥有国家绝密配方这样稀缺壁垒的企业，为何会成为投资者的陷阱？答案指向其核心业务的结构性瓶颈，医药商业板块毛利水平低，医药工业板块收入增长触及天花板。
（图 / 云南白药2025年上半年财报）
作为公司的两大核心业务板块，医药商业板块主要为药品配送业务，面向医院和药店提供流通服务，2025年上半年这一业务收入127.1亿元，占比约60%，但同期毛利率却只有6.06%，盈利贡献有限。
医药工业板块则囊括云南白药系列药品及牙膏等健康消费品，2025年上半年实现收入85.04亿元，虽然收入占比仅约40%，却因毛利率高达67.93%，贡献了公司九成以上的毛利，是驱动业绩与估值的核心力量。
该板块曾在1999年至2013年的十四年里维持约30%的复合增长率，形成药品与健康消费品双轮并进的格局。
得益于医药工业板块的支撑，云南白药的市值高峰出现在2021年前后，一度冲破两千亿元。
在医药工业业务板块，第一增长曲线药品板块从1999年的2.32亿元一路飙升至2013年的44.2亿元，14年增长近20倍；第二增长曲线健康消费品版块则由2004年推出的牙膏产品引领，2010年收入突破10亿元，并在之后几年推动健康消费品板块在2017年迈过40亿元门槛。
（图 / 摄图网宏源证券，基于VRF协议）
强劲的双引擎效应，使公司在2015年之前持续享有20%以上的净资产收益率，俨然是资本市场的绩优成长样本。
然而，动能的切换来得比预期更快。
2014年起，公司药品板块率先呈现疲态，收入从2014年的49.78亿元回落至2019的44亿元，五年复合增长率为-2.44%。紧接着，健康消费品板块也在2018年增速骤降至4.5%，显露出增长瓶颈。
两条主线的同步放缓，使工业板块2014年至今十年的营收复合增速滑落至不足6%，利润增长随之停滞，净资产收益率也从高位滑落至10%左右。
这成为云南白药市值长期徘徊、投资者信心受挫的直接原因。
2022年至2024年，云南白药整体营收增速回落至个位数，分别为0.31%、7.19%、2.36%。2025年上半年增速也仅有3.92%。
主业增长受限，云南白药开始将希望寄托在以口腔护理、防脱养发为代表的健康品业务上，通过产品创新与功能强化，期望借此打开新的增长空间。
2、牙膏逆战：红海厮杀与细分赛道的夹击
云南白药对健康产品的探索，始于2004年推出的云南白药牙膏。
彼时，国产牙膏品牌已有先发优势。两面针于同年登陆上交所，田七凭借多年积淀一年卖出4亿余支，口碑稳固。
而国际巨头更是早早布局。高露洁1992年入华，联合利华1994年接手中华牙膏，宝洁1995年将佳洁士引入中国，它们通过高频广告投放与品牌塑造，迅速建立起高端优质的市场形象。
面对国际品牌的强势与国产竞品的多元扩张，云南白药选择了一条差异化路径，即依托自身医药背景，从止血愈伤的功能属性切入口腔护理，避开与国际品牌的正面价格战，并在早期激烈的牙膏市场竞争中存活下来。
（图 / 「子弹财经」于京客隆拍摄）
云南白药牙膏业务的成长，可梳理为三个关键阶段：第一阶段为2005年至2006年，借助原有的医药流通网络，将牙膏首先铺进药店，实现医药渠道破局。
第二阶段为2006年至2010年，通过进入沃尔玛、家乐福等大型商超，实现KA渠道扩张，从专业药品形象转向大众快消品定位。
第三阶段为2010年后，实现渠道下沉与全国覆盖。
这套稳扎稳打的策略最终奏效。2019年，云南白药牙膏市场份额突破20%，首次超越高露洁等国际品牌，登顶国内第一；2023年累计销售额突破700亿元，市占率达24.6%，持续领跑。
然而，看似稳固的第一宝座，正面临增长放缓的现实考验。
财报显示，2024年云南白药健康品事业群营业收入65.26亿元，同比仅增1.6%。该板块主要由牙膏与洗护品牌养元青构成，其中养元青收入4.22亿元，推算牙膏收入约为61.04亿元。
对比2023年（牙膏收入约61.22亿元），牙膏业务已出现微幅收缩，显示其规模接近阶段性天花板。
（图 / 天猫平台）
价格层面，云南白药牙膏定位中高端。以天猫官方店热销款云南白药“留兰香型护龈护齿牙膏”为例，售价19.9元/105g送30g，折合每克单价高于两面针（12.5元/160g）、佳洁士（12.56元/180g送20g）等同规格产品。
在经济增速放缓、消费者更注重性价比的背景下，这一价格带的压力不容忽视。
为应对红海竞争，云南白药尝试以专业+功能强化实现差异化。
今年4月，云南白药推出护龈渍清牙膏，添加透明质酸钠、水合硅石与六偏磷酸钠，主打溶解牙面色素、预防再附着，兼顾亮白与口气清新。这类功效升级产品的市场反馈尚需时间验证。
此前，在牙膏品类奠定龙头地位后，云南白药并未满足于单一爆品，而是沿着医药背景+消费场景的主线，持续拓展健康产品线，寻找新的增长支点。而防脱洗护产品，给公司提供了新机会。
3、找准防脱发风口，仍难成增长支柱
防脱洗护品类，并不是云南白药在牙膏品类成功后对消费行业的首次尝试。
早期，云南白药通过外延并购进入茶叶、康养等消费健康领域。然而，多元化在带来想象空间的同时，也造成资源分散，部分新业务未能形成稳定现金流，反而削弱了主业聚焦度，使得整体战略的推进节奏受到影响。
真正的转折出现在防脱养发赛道。伴随颜值经济与功效护肤浪潮兴起，防脱需求因精准切中青年群体的痛点而迅速升温，成为日化行业的热门风口。
云南白药顺势将2010年推出的养元青提升至战略高度，将其视作继牙膏之后的第二条增长曲线。
（图 / 养元青官方微信公众号）
宏观数据印证了市场的潜力。据国家卫建委统计，2019年，中国脱发人群已超过2.5亿，且呈现明显年轻化趋势，平均年龄约30岁，最小仅16岁，90后占比高达38.5%。
青眼情报调研显示，2018年至2024年中国防脱洗护发市场年均复合增长率达8.07%，按此增速测算，到2030年市场规模有望突破300亿元，占中国洗护市场近三分之一份额，成为驱动行业增长的核心引擎。
然而，风口往往意味着激烈的竞争。防脱洗护赛道已形成三类主要玩家，包括以养元青、章光101、霸王等为代表的专业防脱品牌，以欧莱雅、卡诗为代表的高端沙龙级品牌，以珀莱雅 off&relax、上美一叶子等为代表的日化跨界品牌。市场竞争趋于白热化。
归属于专业防脱品牌的云南白药养元青，凭借中药背景与品牌信任切入市场。与牙膏的高端化路线不同，养元青更注重下沉渗透，在线上与线下全渠道运营中，既覆盖一线白领，也锁定小镇青年。
以“控油强韧洗发水+育发液套装”为例，定价59.9元，配方延续品牌中药基因，添加侧柏叶、三七根提取物、青刺果油、苦参根提取物等成分，主打清洁头皮、强韧发丝、减少断裂及控油等功效。
围绕不同发质与护理需求，养元青还进一步细化出三款定位清晰的产品，即针对油性发质的控油止痒型、针对中/干性发质的去屑柔顺型，以及针对烫染发质的去屑修复型。
财报显示，2023年养元青销售收入突破3亿元，已超越霸王集团的2.38亿元；在今年双11与618期间，其在天猫国货防脱赛道连续夺冠，展现出较强的爆发力与消费者认可度。
不过，挑战同样不容忽视。
一方面，养元青将直面欧莱雅等国际品牌在专业功效上的压制，以及珀莱雅等国货日化品牌在设计与营销上的灵活竞争；另一方面，雍禾植发等专业机构推行的植养固一体化产业链战略，正在分流有强需求的重度用户。
从体量看，2025年上半年养元青实现营收2.17亿元，同比增长11%，约占集团总收入的1%，虽增速亮眼，但绝对规模仍有限，上升空间受制于赛道竞争强度与品牌差异化能力。
（图 / 摄图网，基于VRF协议）
这意味着，云南白药若想让养元青真正成为第二曲线支柱，还需在功效验证、用户教育、渠道深耕等方面持续投入，并建立可持续的复购与溢价模型。
云南白药的口腔护理与防脱养发业务，的确踩中了消费风口，也在细分榜单上争得了一席之地。
但要从榜上有名走向增长支柱，还有若干硬仗要打。毕竟，昔日玻尿酸巨头华熙生物，与用嗨体打天下的爱美客，都在向个护与医美市场证明，单一爆品可以点燃市场，却无法抵御周期与竞争。
云南白药若想摆脱药王套牢的标签，需要的不仅是营销的胜利，更是体系化的创新与耐心的耕耘。毕竟，在红海市场里，唯有创造稀缺，才能穿越迷雾，回到增长的轨道上。
*文中题图来自：云南白药官方微信公众号。
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